美联储是什么时候扭转了之前所有的经济复苏? 汇源通信股吧

股票行情  2021-03-27 18:49:56

投资要素

美国时间2021年1月27日,美联储(Federal Reserve)在1月份召开利率会议,总体上保持鸽派立场,对经济的表述更加谨慎。根据12月利率会议纪要,美联储官员开始讨论降低资产购买计划。随着美国经济的复苏,市场开始更加关注美元流动性的收紧。本文回顾了QE前三轮退出的历史,试图为当前的美联储转向提供一些启示:

QE退出复盘后,通常会经历恢复→释放→结束三部曲,间隔半年左右:

O QE1:救火始于金融危机,止于房地产和劳动力市场的稳定和复苏。2009年第一季度,美国房地产市场短暂企稳,带动住宅板块好转。之后,2009年8月,美联储宣布放缓债券购买,2010年3月,QE1正式结束。

QE2:它始于对经济二次探底的担忧,并按时退出。在第二次下跌的背景下,美联储于2010年8月宣布第二轮量化宽松。2011年6月,美联储预测失业率将在未来几个季度恢复下降趋势,QE2如期正式结束。

O QE3:经济在第二次下滑后继续走弱,随着经济企稳回升而逐渐退出。2012年11月以后,美国经济逐渐复苏。2013年5月,美联储发布“转鹰”信号。2013年12月正式缩减债券购买规模,2014年10月正式退出QE3。

从基本面来看,美联储变成鹰的必要条件还没有满足。目前美国疫情仍处于反复阶段,服务业就业仍被深度拖累。美联储可能会释放确切的鹰派信号,至少直到疫情得到一定程度的控制,劳动力市场连续至少两个月超过预期复苏——这一时间点至少将在2021年前两个季度之后。

金融危机后,经济与市场紧密相连,即使美联储转向老鹰,也会给予充分的预期指引。危机后,美国居民消费更依赖金融资产收入和股市,而企业融资高度依赖信用债券市场(尤其是中低评级信用债券)。因此,市场波动对实体经济的影响链缩短,市场反应对美联储决策的影响也在增加。即使美联储决定退出,也有望在此之前更充分地沟通和引导市场。

未来短期二次下跌风险+中期合作维持高存量债务会让美联储更容易收紧。与2009年类似,美国经济复苏高度依赖财政刺激。在刺激措施逐渐退出后,经济可能面临类似2010年4月第二次下滑的风险。在这种背景下,美联储可能不得不在短期内再次放松管制。从长期来看,美国政府债务比率在疫情后创下历史新高,保持存量债务的可持续性与财政扩张相一致也意味着美联储很难停止放水。

对金融市场的影响:美债更注重前瞻性引导,美股更注重美联储的实际操作。从历史经验来看,美国债务对流动性相对更敏感。在美联储(Federal Reserve)给出退出的潜在指导后,美国债券的收益率可能会迅速上升,但在QE退出的靴子落地后,美国债券反而上升了。流动性收紧对美股的影响往往要等到QE实际退出后才能显现。此外,随着美联储与市场的沟通更加充分,QE撤资对美股的影响实际上已经减弱。

风险预警:美联储货币政策变化超出预期,国内外疫情和疫苗接种进展超出预期。

主体

2021年1月,美联储召开利率会议,确认短期内不会退出QE,但在表达经济方面更为谨慎。与上次美联储会议的声明相比,这一声明最大的变化来自经济活动部分。美联储(Federal Reserve)声称,“最近几个月经济活动和就业的复苏速度放缓”,总体声明持谨慎态度。在前景部分,美联储首次提到“经济发展路径将在很大程度上取决于疫情发展,包括疫苗接种进度”,疫苗接种过程将成为美联储后期决策的考虑因素。在经济复苏放缓的背景下,鲍威尔在会后的讲话中重申,“美联储的就业和通胀目标仍有很大差距,需要时间才能取得实质性进展”,并在讲话中继续放鸽子。

美联储在这次会议上的态度基本延续了鲍威尔1月14日的讲话。事实上,在此之前,2020年12月美联储利率会议纪要显示,美联储官员开始讨论削减资产购买计划,部分美联储官员发布了“转鹰”信号,一度导致美国债券收益率迅速上升。随着美国经济的复苏,市场开始更加关注美元流动性收紧的时间。本文回顾了QE前三轮退出的历史,试图为当前的美联储转向提供一些启示:

QE退出恢复,

通常要经历恢复→释放→结束三部曲

当美联储从QE撤出时,通常会经历三个阶段:“经济复苏→带着新鲜空气退出→实际结束”。回顾2009年后美联储的三轮QE,我们可以发现,在每一轮量化宽松结束之前,政策将经历一个漫长的酝酿期,从经济见底开始,然后反复放风,以避免超出预期的收紧风险,最终按计划逐步从QE退出。

根据历史经验,这三个阶段的间隔大约是半年。除了QE2整体持续时间短、规模相对较小、没有明确退出信号外,QE1和QE3都经历了较长的退出酝酿期。具体来说,在第一轮量化宽松期间,美国制造业采购经理人指数在2008年12月触底。2009年8月,美联储利率会议提到,购债步伐将逐步放缓。2010年3月,QE1实际结束;QE2时期,制造业PMI在2010年9月见底,QE2实际上在2011年6月结束;QE3时期,制造业PMI于2012年11月触底。2013年5月,美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)表示,他将考虑减少购买计划。2013年12月,他正式降低债券购买规模,2014年12月实际退出。

QE1:它始于金融危机,结束于房地产和劳动力市场的稳定和复苏

2009年第一季度,美国房地产市场短暂企稳,带动住宅板块好转。金融危机爆发后,美联储于2007年9月开始连续降息,2008年12月降至0.25%。与此同时,美联储于2008年11月25日宣布开放QE。美联储(Federal Reserve)释放了大量水分,并为房地产市场增加了财政刺激。从2009年2月到3月,美国的销售、价格和新屋开工都有所回升。房地产稳定推动住宅部门的改善:美国申请失业救济的人数从2009年5月开始下降,个人收入和支出以及零售销售的增长率也显示出自2009年5月以来的V形复苏。

2009年第三季度,市场开始预期美联储的宽松政策将会退出。在经济数据稳定的背景下,美联储货币政策会议记录中对经济的描述自2009年8月以来明显变得乐观。2009年8月,美联储宣布将放缓购债步伐。2009年11月,美联储预计在2010年第一季度末结束QE 1号。2009年下半年,一些外资机构甚至开始预计美联储将在2010年再次加息。2010年3月31日,QE1正式结束。

QE2:它始于对经济第二个底部的担忧,并按时退出

2010年4月,货币财政刺激退出叠加的欧债危机,美国经济第二次下滑。好景不长。随着8000美元的税收优惠于2009年底到期,美联储第一轮资产购买计划于2010年3月结束,房地产销售大幅下滑。但受房价下跌拖累,居民消费复苏再次放缓:2009-2011年美国消费者信心指数在较低水平波动,2010年4月零售增速大幅下降。此外,欧债危机的爆发也拖累了全球经济的复苏。

在预期的“双底”压力下,美联储进行了第二次宽松。在这种背景下,自2010年3月以来,美国债务的期限利差继续下降,反映出市场对美国经济二次探底的预期迅速升温。美联储再次松绑:2010年8月,宣布将进行第二轮量化宽松(QE2),2010年11月,QE2正式推出,美联储推出规模6000亿美元的资产购买计划。

劳动力市场的复苏加上不断上升的通货膨胀,美联储暗示将如期从QE2撤出。自2011年3月。美国劳动力市场的整体状况有所改善。虽然非住宅建设和房地产行业投资继续疲软,但通胀明显上升,市场开始预期美联储收紧。在2011年6月美联储会议的声明中,委员会预测,未来几个季度经济复苏的加快将使失业率恢复下降趋势,能源等大宗商品价格上涨的影响将消退,这将使通胀回落到目标水平,QE2将如期正式结束。

QE3:经济在第二次下滑后继续走弱,随着经济企稳回升而逐渐退出

2012年11月后,美国经济逐渐摆脱第二次下滑的阴影,开始企稳反弹。在第三轮量化宽松的支持下,美国经济在2012年底逐渐摆脱了第二次下滑的阴影。制造业PMI指数在2012年12月回到50阈值以上,呈现波动上升趋势。非农就业同比增速稳定在2%左右,失业率稳步下降。同时,零售额同比增速停止下降趋势,稳定在4%。工业生产增速也保持稳定,基本与金融危机前持平。

此后,2013年5月,美联储开始将其言论变成鹰派,直到2014年10月退出量化宽松。在经济企稳回升半年的背景下,美联储开始释放转鹰信号。2013年5月22日,时任美联储主席的伯南克(Bernanke)在联合经济委员会(Joint Economic Committee)发表讲话,称美联储可能在未来的会议上开始减少债券购买。关于减少债券购买的讨论持续了半年。2013年12月18日,美联储发表声明,“鉴于经济好转,美联储将开始每月减少100亿美元的债券购买量”,退出QE正式启动。此后,美联储以每月减少100亿美元债券购买的速度逐步退出QE,并于2014年10月结束资产购买,完全退出第三轮量化宽松。

从根本上说,

目前美联储变成鹰的必要条件还没有满足

目前反复爆发,劳动力市场复苏缓慢,不支持美联储边际紧缩。总体来说,美国目前70%-80%的填坑已经完成。在分行业方面,商品消费、房地产投资和政府采购已恢复到疫情前的水平,而其他指标尚未填补。尽管正在讨论的9000亿轮后疫情财政刺激和1.9万亿轮后疫情财政刺激有望形成对美国消费的强有力支持。但美国目前的疫情仍处于反复阶段,病毒的变异给防疫带来了一定的不确定性。从劳动力市场来看,服务业就业仍被疫情深深拖累。尽管通胀预期迅速上升,但从基数效用的角度来看,美国核心PCE的同比高点可能出现在第二季度。因此,美联储可能至少会释放出确切的鹰派信号,直到疫情得到一定程度的控制,劳动力市场至少连续两个月复苏超过预期——而这个时间点至少会在2021年第一季度和第二季度之后。

根据历史经验,从美联储的预测收紧到实际收紧大约需要半年时间。根据美联储(Federal Reserve)2020年12月发布的FOMC会议纪要,美联储逐步从QE撤军的过程将基于2013-2014年。参考QE3退出的经验,从2013年5月伯南克首次宣布退出QE,到2013年11月QE债券购买放缓,历时半年,距离2014年QE真正结束已近一年。从这个角度来看,从美联储发出明确的鹰派信号(美联储实际上放缓了债券购买)到美联储实际上停止债券购买,可能需要很长时间。

即使美联储变成了老鹰,

本轮与市场的前期沟通也比较充分

金融危机后,美国居民消费与股票市场、企业融资和债券市场的捆绑越来越深。在2020年3月20日的《当前美国金融危机的原因、现状和前景》等诸多报道中,我们指出,全球金融危机后,美联储在全球各大央行的大规模放水给美国经济带来了两个重要变化:

o居民消费高度依赖美国股市。危机过后,央行放水导致资产价格快速上涨,而实体经济复苏有限,使得美国居民负债率的修复大多来自于资产价格的上涨。换句话说,居民的收入高度依赖于其金融资产的收入,那么美国居民的消费与美股股市的联动明显更高。

o公司融资高度依赖信用债券市场。另一方面,危机过后,利率持续下降。为了获得足够的收入,全球投资者不得不寻找能够提供更高回报的资产。这使得投资者购买的债券期限变长,同时资质也随之下沉。换句话说,美国企业的资金链实际上高度依赖信用债券市场(尤其是中低评级信用债券市场)。

因此,一旦股市或信用债券市场大幅波动,很快就会传导到实体经济。

换句话说,市场反应对美联储决策的影响越来越大,退出沟通的预期更加充分。从这个角度来看,我们可以理解2018年12月美联储意外翻盘,迫使其在2019年3月迅速松绑所引发的“市场暴跌——消费下降”的连锁反应。(详见2019年7月28日《美联储真的独立了吗?——政府和市场对货币政策的影响分析。美联储2020年12月的会议纪要明确宣布将参考QE3操作,可能是为了避免重蹈当时“收缩恐慌”的覆辙。回顾2013年5月,在美国就业数据持续走强的背景下,美联储(Federal Reserve)发布了退出QE的信号,美国债务市场经历了剧烈调整。在这一轮中,1月12日,亚特兰大主体Bostic hawks发言加快美国债券收益率上升趋势,1月14日鲍威尔迅速给市场“吃了定心丸”,宣称“投资者对央行撤回经济支持的预期非常敏感”,这可能是对市场在释放资金过程中反应的考验。从这个角度来看,预计在当前美联储退出期间,与市场的沟通将更加充分。

回首往事,

第二个下行风险+维持股票债务,很难停止宽松

短期来看,参考2009年的经验,在第二次经济下行的压力下,美联储很可能再次放水。本轮经济复苏与2009年的相似之处在于,美国这一轮经济复苏高度依赖政策刺激(尤其是金融),家庭消费复苏明显快于企业部门的事实可以证明这一点。因此,如果财政刺激逐渐退出,经济可能面临类似2010年4月第二次经济低迷的风险。在这种背景下,美联储可能不得不在短期内再次放松(详见“如何理解当前的复苏阶段——以2009年为参考”)。

长期来看,疫情过后,负债率再创新高,在MMT模式下美联储收紧银根时要考虑利息支付成本。从长期来看,考虑到美国自2020年疫情爆发以来大规模的财政刺激大幅提高了政府负债率,对于美联储来说,其目标函数需要考虑就业和通胀,如何维持现有债务的可持续性也可能是其决策的重要部分。

因此,就美联储而言,预计在本轮退出QE的过程中,与市场的沟通和新鲜空气将更加充分。考虑到政策退出后第二次经济下滑的风险以及货币政策配合扩张性财政政策的需要,紧缩过程可能会重复甚至第二次放松,实际紧缩空间可能相对有限。

对资产的影响:美国债务问题前瞻性指南,

美股关注实际退出

美国债务对流动性敏感,在向前引导后立即做出反应,但在靴子落地时反弹。通过回顾美国债务在2009年QE最后三轮退出中的表现,在美联储对QE退出给出前瞻性指导之前,美国债务的收益率往往会上升。一方面,随着经济复苏、复苏预期和风险偏好的回升,美国债务往往面临压力。另一方面,随着经济复苏,美国债务往往更早担心流动性收紧,随着美联储对退出QE的前瞻性指导越来越清晰,美国债务收益率往往会进一步上升——即使在伯南克于2013年5月宣布退出QE之后,美国债务市场也曾经历过“紧缩恐慌”。然而,随着QE完全退出欧元区,美国债券收益率开始下降。

然而,美国股市往往等到流动性实际收紧后,才会反映出其影响。回顾2009年后三轮QE退出的历史表现,美联储放风时,美股反映相对持平,而高流动性收紧的影响往往要到QE实际退出后才在美国股市显现。可以看出,随着美联储与市场的沟通更加充分,在经济长期好转的背景下,与前两轮QE相比,QE3退出对美股的影响明显减弱。从美股走势来看,在QE1和QE2退出后,标准普尔500指数指数在一个月左右下跌了12%左右,但QE3退出时并没有明显下跌,S&P VIX指数也反映了这一点。

风险预警:美联储货币政策变化超出预期,国内外疫情和疫苗接种进展超出预期。


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