中信明明:关注高负债风险 广发大盘基金

股票行情  2021-03-27 20:35:15

核心观点

今年中国经济的突出表现是金融与实体的分化,根源在于高负债的压力。债务压力包括付息压力、债务滚动或偿还压力和地方政府债务,债务违约风险可能与经济产生共鸣。

金融与实体的分化是今年中国经济的突出表现。受疫情影响,消费恢复明显缓慢。社会零增长率仍比潜在水平低2.5-3个百分点,核心CPI达到历史最低水平。与消费疲软和核心通胀平行的是金融资产盛宴。当实体经济还没有逃过疫情的冲击时,资本盛宴已经开始了。年初至今创业板指数上涨57%;在一些热点城市,房价大幅上涨,土地市场火爆,导致监管监管。无论是房地产还是金融资产,涨价明显跑赢核心通胀,其中风险资产是最好的。

金融和实体分化的根源在于高负债的压力。高负债的压力主要从三个维度看:一是今年全社会的偿债成本可能占到新增社会融资的40%,明年将接近50%,减少消费和资本支出空间,打压实体经济。需求;其次,近几年信贷和政府债券市场的滚动压力迫使政策缓慢释放,明年也会如此。宽松的财政和货币环境有利于金融资产。实体经济疲软,金融资产受益,资本回报高于劳动报酬,收入差距加大。

一些地方政府的债务压力可能会给经济造成更多的阻碍。一方面,过度的显性和隐性债务压力加重了当地的财政负担,以至于不得不使用许多新债券来偿还本息,大大削弱了他们的投资能力。另一方面,近年来的高负债和税费减免,使得地方政府对土地财政的依赖程度越来越高,土地出让收入成为地方政府资金收入的绝对主力军。部分地方政府财政状况相对恶化,使其无法摆脱对土地财政的依赖,间接刺激房价长期上涨,可能成为我国经济的重要阻滞点之一。

债务违约的风险可能会与经济产生共鸣,并影响经济增长。第三季度以来的信用债券违约事件导致信用利差扩大,这是对2021年上半年到期的大规模信用债券的叠加。债务滚动压力大,融资难、融资贵的问题可能再现。信贷环境的趋同将在金融加速器效应下冲击实体经济,再现2017年信贷市场与债券市场的共振,加大经济增长下行压力。

主体

金融与实体的区别

消费和价格疲软

受疫情影响,消费恢复明显缓慢。在年初疫情的严重冲击下,各类实体遭受严重冲击,在疫情高峰后迅速修复。然而,商品消费的整体表现并不令人满意。11月份,消费品零售总额增速仅为5%,比潜在水平低2.5-3个百分点。核心CPI压力也很大,下半年以来同比增速降至0.5%,处于2012年核心CPI统计以来的最低水平。

消费有明显的差异化,高端耐用品的性能远远好于低端商品。从近期社会零数据来看,以汽车、化妆品、金银首饰为代表的高端耐用消费品表现出色,其他消费品表现尚可或相对较弱。从更广的消费角度来看,虽然疫情期间房地产销售受影响较大,但疫情高峰后的表现明显好于商品消费。

金融资产逆势上涨

与消费疲软和核心通胀平行的是金融资产盛宴。当实体经济还没有逃过疫情的冲击时,资本盛宴已经开始了。央行宽松的流动性环境对资本市场给予了巨大支持:股市大涨,沪深300年初以来上涨22%,创业板上涨57%;年初基准利率大幅下降,10年期国债收益率创历史新低(虽然后来有所反弹),信用利差继续收窄;在一些热点城市,房价大幅上涨,土地市场火爆,居民购房热情大幅上升,导致调控。无论是房地产还是金融资产,涨价明显跑赢核心CPI,其中风险资产最好。

收入差异加剧

收入分化成了低端消费不振,高端消费和金融资产受益的背景板。许多证据表明,国内收入差距已经加大。(1)城镇居民人均可支配收入中位数增速小于总体增速,说明居民收入重心前移,高收入群体今年收入增量更大。(2)中小企业PMI显示,其修复状况和景气度始终弱于大中型企业,近一半的小企业反映市场需求不足、资金紧张,生产经营仍面临诸多困难。(3)小型零售企业也面临较大压力。规模以上企业的零售额情况远好于规模以下企业,但往年的趋势正好相反(规模以下企业的零售额增速长期高于规模以上企业)。收入分化在一定程度上导致了财务和实体的分化,进而加剧了收入分化。

金融和实体分化以及收入分化可能成为中国经济的重要阻碍点。金融和实体分化导致资源过度流入金融资产,导致国内实体投资需求不足;收入差异减缓了居民购买力的增长,减缓了消费需求。今年,随着对外贸易和出口的增长,中国经济得到了快速修复。但如果明年全球产能恢复,内需的重要性不言而喻,如何疏通内需成为关键。那么,为什么会有两个重要的阻碍点:财务与实体分化和收入分化?我们认为,高负债问题是这一系列矛盾的根源。

高债务压力是金融和实体分化的重要原因

债务压力可以在许多方面间接影响经济。接下来我们主要从付息压力、债务滚动或偿还压力、地方政府债务三个维度进行讨论。

债务利息支付压力形成需求阻滞点

利息支付的压力减少了消费和资本支出的空间,实体经济的需求受到抑制。对于企业来说,利息支付的高压力意味着他们的新融资很大一部分可能会被用来借新还旧,这必然会挤压资本支出的空间,影响未来的研发能力和生产能力。对于政府来说,支付利息的压力太大,意味着政府必须减少一部分公共投资需求。同时,公共服务和转移支出也将面临压力,不利于政府职能的实现。对于居民来说,过度的付息压力会在很大程度上制约他们的消费能力。在房地产市场蓬勃发展的这些年里,居民的债务负担迅速上升,商品消费的增长率逐年下降。利息支付成本占GDP的比重越高,金融资产获得的收益分配权越多,容易导致收入差距扩大。

2021年的偿债压力有多大?或者会超过新增社会福利的40%。近年来,随着社会融资规模的不断扩大,支付利息的规模越来越大,以至于新增的社会融资中有很大一部分不得不支付利息。按照目前270万亿左右的存量债务规模,今年全社会的偿债规模可能已经超过14万亿,占今年新增社会福利的40%左右。在明年财政政策边际退出的假设下,新增社会融资较今年有所下降,但债务存量仍将进一步扩大,边际融资成本可能高于今年,或者对应更高的利息支出,从而进一步增加全年新增社会融资比例。按照预计的11.3%的社会融资增长率,2021年全社会的偿债成本将占新增社会融资的50%。

债务滚动压力限制政策收紧

信贷和国债市场的滚动压力迫使政策缓慢释放,金融资产受益。考虑到信贷市场和地方债务市场的系统性风险,无论是财政政策还是货币政策都会受到很大程度的约束,都要长期保持相对偏置的状态,以帮助信贷市场缓解风险,金融资产整体受益。有得有失,也可能积累僵尸债,拖慢改革步伐,造成经济失衡。例如,发达经济体长期使用的非常规货币政策大大降低了金融市场的信用风险,但也使经济和社会逐渐分化和不平衡。

银行贷款面临集中到期的压力。虽然目前疫情对中国的影响相对有限,但今年许多企业都遭受了损失,许多小微企业的生产经营仍然需要援助。在最近的全国会议上,决定继续实施延期还本付息政策和普惠小微企业信贷支持计划,这在很大程度上也反映出银行贷款到期压力仍然很大。为了安全起见,政策需要特别考虑小额贷款和小额贷款的展期,以防止可能的金融风险。

债务周期下行期的债券到期压力值得关注。信用债券方面,2021年信用债券到期规模为6.03万亿元,其中工业债券为4.40万亿元。整体压力低于去年,但上半年相对集中。从行业来看,综合类、公用事业类、建筑装饰类、房地产类、交通类的到期压力前五位,分别为7267亿元、5957亿元、5776亿元、4369亿元、4037亿元。通过对行业实际情况的分析,我们认为房地产、矿业、商业贸易、钢铁和有色金属行业的到期压力值得关注,尤其是在债务周期下行时期,一些高负债、弱合格实体的信用风险不容忽视。至于地方政府债务,明年会比今年大幅增加,融资压力比较大。再加上今年年底信贷风险事件的曝光,一些信贷恶化的省份已经面临融资相对困难的局面。

地方政府债务视角

地方政府债务是内债问题中相对脆弱的一环。我们用负债率(债务/综合财力,其中综合财力=一般公共预算收入+转移支付收入+政府基金收入)来衡量地方政府债务压力。据《21世纪经济报道》,财政部政府债务研究评估中心副主任薛玉干12月8日表示,到2020年底,我国地方政府债务余额将达到26万亿,负债率接近预警区间下限。目前国际预警范围在100%-120%左右。据我们估计,到今年年底,我国地方政府负债率将达到97%以上,明年将大概率进入预警区间。

地方政府债务压力分布不均,很多省份债务压力较高。如果以债务余额占综合财力的比例来衡量负债率,一些省份的负债率已经大大超过了全国整体水平的82.9%。通过分省来看2019年地方政府的负债率,可以发现我国地方政府债务的区域结构性问题不容忽视。由于我国地方经济状况的明显结构分化,地方政府的综合财力和资本需求差距存在明显差异。由于部分省市经济发展滞后,综合财力主要依靠中央财政转移支付,偿债资金来源单一,可预测性低;同时,由于财力薄弱,在保持经济发展的压力下,不得不选择进一步加大债务规模,造成坏账闭环。因此,表观负债率数据远高于全国整体水平,存在较大的潜在债务风险,难以化解。具体来说,东北三省和一些西部、西南省份(如贵州、青海)的负债率比较高;而整体经济发展较好、政府财政能力较高的省份,如浙江、广东等,负债率较低。

地方政府的债务压力不仅涉及自身,对其城市投资平台的影响也更大。今年,城市投资债券的新发行规模迅速增长。到目前为止,发行总额已达3.6万亿元,远超去年同期水平。在这种情况下,地方政府面临的隐性债务压力进一步加大。过去地方政府债券特别是专项债券的发行,在一定程度上帮助和缓解了地方政府和城市投资的债务负担。但如果2021年地方政府债券发行规模下降,或者近几年的高供给增长率无法维持,可能会给随后的地方债务和城市投资债务滚动带来一定程度的隐形压力。此外,个别省份的国有企业违约可能会对地方政府对相关债券的信心产生一定影响。

一些地方政府的债务压力可能会给经济造成更多的阻碍点。一方面,过度的显性和隐性债务压力加剧了当地的财政负担,以至于不得不使用许多新债券来偿还本息,大大削弱了他们的投资能力。近年来,新的专项债务大幅增加,而基础设施投资如雷贯耳,雨点般,对实体经济的提振非常有限。另一方面,近年来的高负债和税费减免,使得地方政府对土地财政的依赖程度越来越高,6万多亿元的土地出让收入成为地方政府资金收入的绝对主力军。部分地方政府财政状况相对恶化,使其无法摆脱对土地财政的依赖,间接刺激房价长期上涨,可能成为我国经济的重要阻滞点之一。

债务违约风险可能会引起经济的共鸣

今年前三季度,社科院宏观杠杆率上升24.7个百分点,广泛的流动性宽松有效抵消了实体经济可能遭受的长期损害,但也意味着明年的债务压力将增加。今年的黑天鹅疫情对全球经济造成了深刻影响。由于科学果断的防疫措施和社会各界的努力,中国率先从经济关闭中复苏,有望成为全年唯一实现经济正增长的主要经济体。在抗疫期间,央行积极扩大对实体经济的信贷支持,有效促进了工作和生产的恢复。展望明年,随着疫苗落地和量产,全球将进入经济复苏区,中国的政策方向将回归“防风险”和“稳杠杆”。今年积累的大量债务可能成为金融风险的潜在导火索。

最近,信用债券违约事件导致融资困难,融资成本上升。三季度以来,信用债券违约数量增加,尤其是国有企业债券违约,各类信用利差明显反弹,甚至导致部分地区信用债券融资暂停。虽然最近的信贷违约事件似乎很难与货币紧缩或行业基本面造成的信贷紧缩直接相关,但事件的影响仍在发酵和持续。信用债券发行取消和延期在11月达到高峰,创下全年新高,今年和11月取消信用债券的绝对规模集中在地方国有企业。取消债券发行,扩大信用利差,加大了企业融资难度,提高了融资成本。

信贷周期下行重叠债务压力大,融资难、融资贵的问题可能再次出现。根据获奖票、短期贷款、定向工具、公司债、公司债统计,2021年上半年信用债预期到期规模达到3.74万亿元,其中一季度到期规模为2.01万亿元,同比增长6079.71亿元,增幅43.39%。信用债券发行者面临着相当大的债务偿还压力。本轮信用债券的到期高峰与2020年上半年“抗疫”政策下宽松的融资环境密切相关,而债券的短期现象导致发行高峰与到期高峰之间的时滞缩短。2020年上半年大量发行短期债券,使得2020年底至2021年初的再融资测试脱颖而出。回顾历史上的高违约期(如2016年信用债券整体违约开始上升后,民营企业债券融资净额较2017年大幅下降),我们认为,目前信用债券市场的波动至少在未来一年左右也会影响信用债券的融资净额和企业债券发行成本的变化,企业“融资难、融资贵”的结构性问题将再次开始出现。

信贷环境的趋同在金融加速器效应下影响实体经济。在经济复苏预期强劲、融资环境宽松的情况下,银行增加了对企业的融资,企业资产负债表的扩大和改善进一步吸引了金融体系对企业的支持,呈现出投融资繁荣的景象;但一旦企业存在信用风险,资产负债表恶化,金融机构资产负债表积累,金融体系将大幅减少对其的金融支持,信用环境将进一步萎缩,导致信用风险暴露更多,整体经济增长也将遭遇更大的下行压力。类似于2017年金融去杠杆化下信贷市场与债券市场的共鸣,经济增长下行压力加大。

在高债务压力下,即使是稳定的杠杆也可能影响经济增长,引起资产价格波动。在高负债的压力下,债务滚动和付息压力很大。然而,在金融和实体的分化下,信贷扩张并不能带来实体经济的相同增长。所以保持一定的经济增长率,债务会越来越累,杠杆率会稳步上升,利率中心会逐渐下降。一旦我们想通过限制信贷衍生来稳定杠杆甚至去杠杆化,就会拖累经济增长。与2017年金融去杠杆阶段类似,经济增长下行压力加大,但实际上杠杆率并没有下降,而是稳定在一定水平。也就是说,在债务压力下,即使是稳定杠杆也可能对经济增长产生很大影响,进而导致资产价格波动。

总结

在高负债的压力下,债务滚动和利息支付压力巨大,缩小了消费和资本支出的空间,抑制了实体经济的需求。如果政策退出,债务被压缩,可能会进一步引发债务违约风险,通过金融加速器效应放大对实体经济的影响。宽松的财政和货币环境进一步有利于金融资产。因此,高债务压力导致的实体与金融分化的过程,将是一个强化自我循环的过程,这将成为扩大内需、建设大国内流通的一个阻碍点。中央经济工作会议提出,保持宏观杠杆率基本稳定,扩大内需,加快构建以国内大循环为主体、国内外双循环相互促进的发展新格局。明年宏观杠杆率和债务周期将进入下半年,信贷周期下行,经济进一步修复。稳定杠杆的压力不大,不会出现政策快速变化,导致经济增长和资产价格大幅波动。

市场评论

利率债务

资本市场评论

2020年12月24日,银行与存款间质押式回购加权利率涨跌,隔夜、7天、21天、1个月分别变动1.68个基点、21.42个基点、2.1个基点、17.58个基点、3.65个基点至0.60%、1.43%、2.82%和2.82%,国债到期收益率普遍上升,变动幅度为-0.50个基点、2.12个基点上证指数下跌0.57%,至3363.11点,深成指下跌0.71%,至13915.57点,创业板指数下跌0.78%,至2820.75点。

央行宣布,为保持年末流动性稳定,2020年12月24日,中国人民银行通过利率竞价的方式,推出400亿元人民币的逆回购操作。

流动性动态监控

我们跟踪了市场流动性,观察了2017年初以来流动性的“投资与收益”。增量方面,根据逆回购规模、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金存款计算总量;在减少方面,根据2020年11月M0较2016年12月累计增加13289.74亿元,外汇账户累计减少7788.46亿元,财政存款累计增加19412.53亿元,我们通过居民提现、外资占用减少、税收流失等粗略估算了流动性,并考虑公开市场操作到期,计算出每日流动性减少总量。同时,我们监控公开市场操作的到期情况。

可转换债券

可转换债券市场综述

12月24日,在可转换债券市场,沪深可转换债券指数收于361.95点,日跌幅0.79%,平价可转换债券指数收于1451.65点,日跌幅2.00%,可转换债券计划指数收于1184.24点,日跌幅1.52%。平均平价105.82元,日跌幅1.63%,可转换债券平均价格129.41元,日跌幅1.44%。上市交易的325只可转债(除汇丰可转债)中,除盈利可转债和东市可转债外,上涨50只,下跌273只。其中,启东可转换债券(16.49%)、蓝盾可转换债券(14.82%)和同光可转换债券(7.13%)涨幅居前,卫兰可转换债券(-12.32%)、伊利可转换债券(-11.40%)和寿县可转换债券(-11.38%)跌幅居前。可转债322只(不含*ST汇丰),其中上涨56只,下跌262只,除了宗衡通信、重庆建工、浦发银行、江阴银行。其中,启步股份(10.01%)、永兴材料(6.71%)和久利特殊材料(6.04%)领涨,龙利科技(10.54%)、康铃制药(10.01%)和寿险谷(10.00%)领跌。

可转换债券市场周报

上周,顺周期板块再次舞动,市场再次回到前期主线,结构分化愈演愈烈。可转换债券市场也呈现出类似的趋势。

目前,可转换债券市场的赢家和输家仍然来自于股票方向的选择。我们重申,短期的干扰很难避免,但干扰不会改变趋势。市场主线很明确,我们还是可以积极参与的。考虑到不同投资组合的目标收益和波动的差异,以及易手的程度,我们在上周的周报中明确了不同策略下选择证券的方向,并期望在极度差异化的市场背景下,继续给予中长期稳定的投资者布局机会。

从相对收入来看,顺周期性是关键的参与方向,我们预计在后续的顺周期性内会有分化。建议可转债投资者随着波动进行一定的结构性调整,重点关注有色、节能、农产品,尤其是量价上涨逻辑的券,同时对领先的制造业和消费行业进行一定的增强。

从绝对回报策略来看,有不同的选择,年底实现回报是一个值得考虑的方向。从布局来看,市场波动带来的真正变化是越来越多的标的价格下跌,其中有很多高质量或高弹性的标的。这个方向可以是当前中长期布局的选择。从指标来看,这类标的价格较好,但升水率一般不低。目标价和相对收益策略可能有很大差异,可以重点关注科技、消费、银行等方向。

建议重点关注赣锋可转换债券、巨星可转换债券、机器可转换债券、亚华可转换债券、火炬可转换债券、龙20可转换债券、欧洲可转换债券、巨飞可转换债券、永兴可转换债券、可转换债券。

建议重点关注安20可转换债券、紫金可转换债券、光大可转换债券、盛屯可转换债券、金能可转换债券、宏成可转换债券、孙可转换债券、可转换债券、北四可转换债券、中国矿业可转换债券。

危险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,股票股价波动超出预期。

股市

可转换债券市场


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