「519996」低增长牛股和伪增长坑

股票行情  2021-04-18 12:11:56

美国股市上股价在1000美元以上的公司屈指可数,一家叫AutoZone的公司股价高达1200美元,排名第九。AutoZone是一家专门销售汽车零部件的连锁店。18年来,EPS增长35倍,复合年增长率21%。同期股价也涨了好几倍。一家“夕阳产业”的公司,为股东创造了如此惊人的回报。秘诀是什么?

事实上,在此期间,该公司的总利润仅增长了6倍,复合年增长率为10%。每股收益增长和股价上涨的重要原因是股本的减少。在过去的20年里,该公司通过回购注销了84%的股份。AutoZone成为大牛股的秘诀很简单,就是回购。

美股十年看涨,回购是助推因素。2018年,美国公司回购股票的资金高达8060亿美元,过去三年总计1.9万亿美元。领先的苹果股票自2009年以来,已累计回购1962亿美元。2009-2017年苹果利润复合增长率为21.73%,而EPS复合增长率达到24.17%。区别在于回购。

人们正面评价分红,但对回购有负面印象。好像回购就是公司没落的意思,不合逻辑。分红和回购都是回报股东的方式。与股息相比,回购有两个好处:一是避税,二是回购相当于强制股息再投资。对于那些盈利能力强的公司来说,投资自己远比去别的地方钓鱼靠谱。

如果X公司资本回报率为25%但增长缓慢,处置利润有三种方式:一是不分红,全部留存现金,存款年回报率为3%-4%;第二,股东获得分红并纳税后,投资于Y、Z等回报率低于25%的公司,或者购买全部分红再购买X;第三,回购,相当于再次自动购买X股。在三种回报方式中,回购是资本利用最大化的唯一方式,对股东最有利。

曾经有人以四川L公司为例(公司净资产收益率在20%以上)做了这样一个计算:如果你把股息全部买成L股,即使在熊市中也能获得不错的回报,熊市越熊市越赚越多。一个好的公司不依靠二级市场的人气就能实现价值,这看似不可能,但却是真的。如果把这种模式改为公司回购股份,股东不仅省事,还能避税,应该更好。

公司的价值几何取决于其创造现金流的能力。这一点毋庸置疑,但另一个经常被忽略的因素,就是如何利用手中的现金实现股东价值最大化?如果不需要新的资本支出或者新项目的收益率低于现有项目,回购是股东价值最大化的最佳方式。只要盈利能力强,管理层能够很好的配置资本,即使是成长非常缓慢的企业,也有可能成为大盘股。这是违背人们常识的规律。美股多头股之所以会出现大量传统行业公司,甚至一些不知名的公司,大部分原因都是因为这个规律。

《商业局外人》列举了美国在过去40到50年间为股东创造了长期超高回报的八家公司。除了伯克希尔哈撒韦,其他都不为人知,但它们对股东的长期价值远高于通用电气等明星公司。这些公司的成功并没有什么秘诀,就是非常重视资本配置,包括低成本收购和出售低效资产,尤其是回购。比如1972年到1984年,特坦利公司回购了90%的流通股,食品公司罗森-普里纳公司回购了60%的股份。

反映低增长牛股的是建立在低资本回报率基础上的所谓“高增长”,投资者一不小心就会掉坑。因为资本回报率不高,创造现金流的能力不强。其所谓的增长不仅消耗有限的内生资本,还经常向市场要钱。这些公司的利润总额可能在增加,但资本消耗或股权扩张较快,因此EPS无法同时增长。如果市场被总收入和总利润的增长率搞糊涂了,就会被高度重视,他们会立即推出融资计划。因为往往有可能以几乎免费的成本从后来的人那里获得资本,老股东可以利用这一点,很容易形成自我强化。如果预期的基本面非线性突变没有发生(发生的概率真的太低),他们最后很容易形成坑。

a股有很多这样的坑。要防止他们掉进这样的坑,就要搞清楚你来市场的原因。来玩游戏,听故事,捐款,就没问题了。如果你真的把自己当成股东,想分享成果,那也很简单:留意美好的故事,密切关注资本回报,密切关注管理层如何使用公司的现金。


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