「理财产品计算器」阅读笔记——华尔街必读的估价手册

股票行情  2021-04-22 20:40:39

林震介绍:这是一本结构清晰的小书。作者是纽约大学教授Aswath Damodaran。其核心在于如何使用两种估值方法(绝对估值和相对估值)对不同类型的企业进行定价。作者首先详细梳理了绝对估值和相对估值两种基本模型,特别是绝对估值中的四个核心变量(现金流、资产成本、增长率和内在价值)。然后,对于很多特殊类型的公司(快速成长的公司,新上市的公司,成熟的公司,没落的公司等。),他们的四个核心变量会因为发展时期或行业的不同而与原来的假设产生冲突,所以笔者遵循不同类型公司的估值问题(通常针对基本模型的四个核心变量)——解决估值问题的思路——并给出具体的例子来详细说明如何利用提出的思路对这类公司进行绝对估值。这本书为我们列举了七种特殊类型公司的估值逻辑。当然我知道现实中的特殊类型公司远不止七种,估值也不是简单的公式。书里教我们更重要的是,如何从公司的特殊性中找到影响核心变量的逻辑,并根据这个逻辑对原有模型进行调整,最终得到一个符合你投资逻辑的公司的定价。

在本文的最后,我还试图从文章的核心变量中梳理出我们在研究公司时应该思考的一系列问题,用一个框架来寻找问题的答案,可能对我们找到研究公司的核心逻辑更有帮助。

文章来源|估价小书

作者| Aswath Damodaran

第一部分两种基本估价模型

第一节绝对估价

1.起点:全公司估值(股权+债务)?还是只是对其股权的部分估值?

从结果来看,两种方法最终得到的数字是一致的,甚至是相同的。两种路径的区别在于,公司整体估值会考虑现金流和资产成本,而股权部分不会考虑债务的影响。

2.核心变量1:现金流

传统的DCF模型中的现金流很容易被公司管理层主观控制(决定分红多少)。为了减少主观决策的影响,作者主张使用自由现金流(公司或股权)。自由现金流的计算逻辑如下:

税后营业收入-短期净资产投资-长期净资产投资=公司自由现金流

净利润-短期净资产投资-长期净资产投资-净债务收入=股权自由现金流

转换到更具体的账户可以计算如下:

税后营业收入-(资本支出-折旧及摊销)-(当期营运资本-前期营运资本)=公司自由现金流

净利润-(资本支出-折旧及摊销)-(当期营运资本-前期营运资本)-(当期债务偿还总额-当期债务融资总额)=股权自由现金流

营运资金的变化主要来自存货、应收账款和应付账款的变化

3.核心变量2:资产成本(风险成本或贴现率)

计算出的自由现金流将作为公司未来几年自由现金流预测的基础。但由于公司业务性质的不同(如能持续获得稳定收益的物业管理公司、收益难以保持长期稳定的电子公司),每个公司获得预测现金流的难度(风险)是不同的。对于风险较高的公司,在计算其未来现金流折现时,应考虑较高的资产成本(折现率)。如果用股权的自由现金流,只需要考虑股权成本。如果用公司的自由现金流来计算估值,就需要用股权成本和债务成本的加权成本。

权益成本的计算:

权益成本=无风险利率+股票Beta *一般股票风险溢价

无风险利率通常使用十年期美国债券收益率;

股票Beta建议使用行业平均Beta(如果公司跨多个行业,建议使用行业加权Beta)来代替传统的股价变化和股指变化回归得到的Beta值

一般股票风险溢价,通常的方法是计算股票超额收益和过去无风险利率的溢价。但在本书中,作者始终强调避免过多依赖历史数据进行定价,因此建议使用当前股票市场的总市值和整个股票市场的预期未来现金流,而不是引入股票风险溢价作为一般股票溢价。

【注】从以上公式可以发现,对于公司股权的具体风险定价完全取决于其股票Beta的选择,其他两个指标都是一般性指标。

债权成本的计算:

(无风险利率+信用风险溢价)*(1-边际税率)

信用风险溢价通常由公司的信用评级决定,公司的信用风险溢价可以结合评级利率直接获得;如果公司没有信用评级,笔者建议通过相关信用指标(如利息覆盖率)进行主观判断

加权重量计算:

股票权重(股票市值)、债务权重(公开发行的债券使用公开交易市值,不公开发行的债券使用账面价值)

资产成本(WACC) =股票权重*权益成本+债务权重*债务成本

4.核心变量3:增长率

作为估值中最易变和最难的部分,使用历史增长率可能不是一个好方法。专家可能是一个潜在的解决方案,但他们仍然倾向于过于乐观。

作者建议,增长率应根据现金留存率/再投资率与净资产投资回报率/资本回报率的乘积来估计。在这里,无论是用FCFF还是FCFE进行估值,增长率的计算结果都是一样的,唯一不同的是指标的使用。FCFF应该使用再投资率和资本回报率,而FCFE应该使用现金留存率和净资产投资回报率。

5.核心变量4:最终值

在持续经营的假设下,我们无法无限期预测其未来现金流。因此,在公司有望进入稳定成长期后,我们应该给出一个对稳定成长期后产生的所有价值进行折现的最终值。对于最终价值计算方法,我们可以计算其清算价值或持续经营价值。

清算价值是一种保守的估计方法,持续经营价值更常用。对于处于稳定成长期的公司,应该有三个假设:1。增长率会低于名义经济增长率(如GDP增长率);2.股票Beta将等于1,债务权重接近行业平均水平;3.再投资率需要稳定在预期的净利润增长率/净资产投资回报率,这将接近或等于资产成本。

长期稳定再投资利率=长期稳定增长率/长期稳定资产回报率

最终价值=收益*(1-长期稳定再投资利率)/(长期稳定资产成本-长期稳定增长率)

如果是FCFE计算,可以直接得出股票市值;如果是FCFF计算,就要从EV计算到股票市值。

6.从电动汽车到股票市值(仅适用于FCFF)

股票市值=电动汽车+现金-债务-管理期权

第二节相对估价

需要注意的四个要点:

1.清晰的定义

相对估值的分子和分母需要保证描述同一个对象,比如PE对应股东权益,比如EVEBIDA,其中企业价值和EBIDA都对应经营性资产。相比之下,PS的分子和分母不一致,Price对应股东权益,S对应经营性资产。

同时,在比较时一定要注意一致性。如果用过去12个月的PE来对比,那么所有公司都必须用过去12个月的PE来对比。

2.估价分布

由于估值的非负向性(或估值为负时极值的存在),估值的分布是右偏分布,所以不适合用均值作为分布中心。比较合适的方法是尝试使用中位数法。此外,估值在时间上的分布是不稳定的,所以历史上看似便宜的估值在目前可能并不便宜,很有欺诈性。

3.数值分析

不同的比率通常有不同的关键决定因素(表4.4)。以常用的PE指数为例,其对预期增长率的敏感度最高。所以,如果一家公司的预期增长率非常高,但PE指数明显低于同类可比公司,那么我们可以认为这家公司可能被低估了。

4.应用分析

如果发现被低估的股票?我们可以通过比率/关键要素直接找出真实的高估/低估情况,最常用的方法是用PE/增长率。其次,我们也可以尝试用回归来分析。此时PE是解释变量,其股票波动率和预期增长率是解释变量,可以用R平方来判断回归方程有多深。

第二部分是六种特殊类型公司的价值评估

1.快速成长的年轻公司

因为书中提到的前两种类型都是新兴的快速成长的公司,并且也引用了Google作为例子,我觉得这两种类型在阅读上没有太大的区别,所以决定一起讨论

(1)问题:

①绝对估值问题:

现金流非常小,甚至是负数

增长率很难估计

很难预测需要多久才能进入稳定的成长期(甚至能否存活都是个问题)

②相对估值问题:

因为现金流为负或者太小,不适合做分母,所以分母不好确定

比较的公司很难确定

如何折价评价年轻公司的生存风险

(2)解决方案:

①绝对估值:

预计未来现金流

收入增长率和时间(高速增长期和稳定增长期)

净利润率随时间变化

资本投资(相对于收入)

利用行业内年轻公司的贝塔平均值来估计股权风险、债务风险和负债率,最终得到加权资产风险

最终价值的计算延续了未来现金流中的成熟增长率、成熟资产成本和再投资利率(成熟增长率/成熟净资产收益率)

生存风险贴现估价

首先,计算持续经营股票的市值

然后用行业的平均生存频率作为概率的估计,乘以股票的市值,得到生存折扣的估值

②相对估值:

使用未来预期到期的净利润/收入作为分母

使用其他成熟公司的相对估值作为基准

然后贴现,生存风险的贴现就得到现在的市值

估价中不包括的零件:

新商业价值:横向新产品扩张;纵向国际发展

2.成熟的公司

(1)问题:

①绝对估值:

定价过于依赖历史数据,但历史不一定可靠

成熟的公司可能通过并发并购获得增长,并发并购的估值非常困难

②相对估值:

相对估值指标太丰富

管理层变动可能会有新的变化,原有的估值可能不再适用

并购的影响

金融杠杆的灾难

(2)成熟公司可能的变化方向:

①操作变更:

提高现金流收入

提高增长率(提高再投资率或增加资产回报率)

延长高速生长期的时间

②资产成本的变化

通过改变融资结构找到最优资产成本

③非经营性资产变动

现金资产时间价值的有效利用(现金收益率应高于无风险利率)

(3)解决方案探索:

对于以上三个变化方向,由于没有超出核心变量的假设范围,所以只需要在估值中考虑相应的变化即可。对于管理变更的影响,作者提出,理想公司估值与不变公司估值之间的差异可以视为管理变更影响的定量计算:

管理模式改变=理想公司模式-不变公司模式

3.衰退中的公司

(1)问题:

①绝对估值:

历史数据不可靠,公司的ROE可能低于其资本成本

公司可能会出售资产,从而改变资本结构和资产成本

公司的生存和运营也是一个值得关注的问题

②相对估值:

分母很难确定

比较的公司很难确定

如何评价折价衰落公司的生存风险

(2)解决方案:

①绝对估值:

首先,用正常生存和运营的思想来估计现金流、增长率和最终价值

根据公司信用等级对应的生存频率估算生存概率

以公司账面价值为清算价值加现金减去债务总额,得到清算后的股权价值。如果小于0,直接代入0

②相对估值:

方法一:与其他财务困难的公司直接比较

方法二:计算未来暂时衰退恢复后的成熟期公司价值,使用当前健康可比公司的相对估值,贴现后得到当前健康公司价值

健康公司价值*生存概率+公司资产清算价值*破产概率=估计公司价值

估计公司价值+现金-债务=估计权益价值

4.银行/保险

(1)问题:

①绝对估值和相对估值:

资产负债很难切清楚。对于银行来说,他们的债务(居民存款)也是他们盈利的原材料。它们可以以更高的价格出售,或者通过组合理财产品获得更高的收益。所以银行的资本只会包括狭义的股权资本。

公司的现金流也很难计算。在计算净资本投资时,没有考虑无形资产(品牌声誉)和人力资本的投资,因此低估了公司的资本支出

(2)解决方案:

①绝对估值:

仅考虑可观察到的现金流量-股息

股票市值=未来股息/(股权成本-增长率)

股权成本可以按行业平均,行业内可比公司要考虑同样的监管风险和商业模式,以及成长性和成熟度的差异

增长率=净资产收益率*(1-股息支付率)

现金流

在计算再投资率时,使用法规要求的资本比率限制

超额收益模型

股票市值=当前投入资本的股权价值+未来股权投资价值的折价

超额权益收益=(净资产收益率-权益成本)*投资权益

如果银行/保险希望通过增加高收益的投行和PE业务来提高增长率,那么部分增长将同时被不断上升的股权成本(风险)所对冲

②相对估值:

由于我们只能专注于股权,我们的估值体系也应该以对应股权的相对估值指标:PE或PB为基础,但PE可以被银行操纵计提坏账准备,所以我们在银行估值中通常使用PB作为更合理的估值指标。

5.周期性行业

(1)问题:

周期性行业的现金流、增长和成本受到宏观因素的严重影响

(2)解决方案:

①绝对估值:

使用一个公司在一个周期中的平均绝对值作为替代输入,它常常低估了一个成长中公司的潜力

使用一个周期内公司的平均比率作为替代输入(如平均净利润率)

对于没有经历完整周期的公司,使用行业平均比率作为替代输入是一种更好的方法

同时,我们也可以利用商品周期的标准化来计算公司的价值。商品现行的标准化价格如何确定?

一种是计算过去周期内通货膨胀调整后的商品价格,另一种是利用当前的供求关系计算商品的合理价格

除了标准化价格之外,还可以使用大宗商品的期货价格,同时可以通过这种方式实现阶段性产品的套期保值:如果你认为某个石油公司按照当前的油价被低估了,可以通过买入该石油公司的股票,做空相应的石油期货,对该石油产品进行套期保值。

②相对估值:

使用一个周期内的标准化相对估值指数作为相对估值指数会更有代表性

同时也要考虑到不同公司的增长率不一致(标准化PEG)

6.拥有大量无形资产的公司

(1)问题:

对于科技制药公司来说,最大的资本支出是研发支出,但投入成本而不是资本投入。对于咨询行业来说,最大的资本支出是培训和人力资本,但也是投入成本而不是资本投资,大大低估了资本投资

(2)解决方案:

①绝对估值:

将过去十年的研发费用资本化摊销,未摊销部分作为资本投资

调整后的股票账面价值=股票账面价值+r&: D资本投资

调整后净利润=净利润+当期r & amp;资本支出-摊销部分

调整后净资产收益率=调整后净利润/调整后股票账面价值

调整对不同指标的影响:

利润:如果研发支出继续上升,会增加利润

再投资:和利润一样

资本投资:增加资本投资

roe:很难预测,但如果调整后ROE增加,可以认为研发的ROE高于传统投资的ROE。

②相对估值:

做和绝对估值一样的调整,重组每个公司的利润得到新的PE,但是这样太费时间了

使用简单的p/(e+r & d:的方法)

③股票期权的处理

计算股票期权的价值

每股合理价格=(绝对估值-股权价值)/当前股份

第三部分是从估值的核心变量到研究公司的具体问题

如果从绝对估值入手,可以看到有些价值是可以直接计算的,比如公司的自由现金流,但是更多的数据需要通过研究从主观假设中推导出来。因此,如果我们研究公司,应该根据这些需要主观推导的核心变量提出相应的问题,这可能有助于我们构建更完整的企业研究框架:

增长率:计算增长率的关键在于再投资率和资产回报率,可以考虑

公司对未来再投资比例有什么预期,历史再投资比例是否稳定,能否作为估计未来再投资比例的依据

公司的ROIC处于稳定趋势吗?如果是稳步上升,是什么原因帮助其稳定上升趋势,这个原因能否帮助其未来继续上升趋势,ROIC的上限在哪里

公司财务报表中的资本投入是否与实际情况相符(针对医药科技公司的R&D费用和咨询公司的人力资本费用),是否有必要根据公司实际情况调整ROIC的计算

资产成本:

企业融资成本是否有提升空间,提升的动力来自哪里?是融资结构的改善,股权成本的降低还是债务成本的降低?

如果融资结构改善,公司最好的融资结构是什么

如何估计公司的Beta并利用行业平均或历史股价与相关指数的回归结果背后的原因是什么

公司信用风险的变化

最终值:

公司快速成长周期长度背后的估计逻辑是什么,是基于同行业成熟公司的成长路径,还是基于与公司相关的其他关键指标

公司的可见上限是多少,达到上限后公司的增长率、ROIC和资产成本是多少

公司有持续经营的风险吗,如果有,如何估计公司不能持续经营的概率?

如果从相对估值出发,你需要考虑一下:

相对估值指标的选择,同行业首选的估值指标有哪些?如果可比公司之间估值指标的关键因素不一致,如采用PE估值比较,未来预期增长率不同,如何给予一定的估值调整

可比公司的选择,如果业务相同,但成长周期不同,其估值应该如何调整


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